置身現代經濟社會里，無孔不入的資本確實如一張大網，網住了每一個企業，連鎖藥店當然也不例外；資本的血液、資本的力量與意志早已滲透到了連鎖藥店的生態里，左右著藥店的長遠規劃與規范運營，也用逐利的本性鞭策著連鎖藥店更好更快發展。如果將資本從藥品零售業的每一家藥店完全剝離，剩下的或許是一地雞毛。

資本并購之網對上市連鎖的影響更加深刻、深入。資本市場為上市連鎖發展提供了源源不斷的資金來源，資本并購早已成為上市連鎖做大做強的最直接、最有效途徑。如果說2014年7月一心堂勇奪“上市連鎖藥店第一股”只是讓業內對股市的“造富神話”感到艷羨和向往，那么7年后整個行業愈來愈嚴峻的競爭形勢、上市連鎖板塊形成并攜資本之利在全國擴張、昔日的難兄難弟已經借助資本并購迅速成長為頭部連鎖等，則讓資本市場外的連鎖藥店感受到巨大的發展壓力以及競爭一步步逼近的寒意，登陸資本市場，借力資本并購謀發展已經成為事關藥店業生存的大問題。

上市連鎖的發展史，某種程度上就是不斷并購持續擴張的進化史。2021年，資本并購的力量與后勁在藥品零售業體現得尤為明顯。

資本并購之往

2021年的藥店并購，有如下幾大特征：

第一，2021年度的藥店并購明星當屬老百姓。年內幾乎所有大項目都是老百姓推動的：斥資6.8億元并購內蒙古赤峰人川100%股權，一口吃下287家門店；并購河北華佗大藥房51%股權更是耗資14.28億元，無論是收購金額還是715家的門店數，都是業內名列前茅的大并購；對蘭州惠仁堂以及“江蘇三強”華康大藥房、江蘇百佳惠、泰州隆泰源剩余股權的收購，則說明老百姓之前的并購達到了預期。12月10日晚臨近歲末，老百姓又添了一把火：擬以現金方式受讓湖南懷仁大健康部分股東合計持有的懷仁大健康46%-72%的股權，將懷仁大健康在湖南、貴州擁有650余家自營藥店納入麾下，老百姓在湖南的門店數有望達2700家，成為湖南省藥店的龍頭老大。

第二，上市連鎖幾乎是戰略一致、目標一致、步調一致地同時發力并購。年初及之前老百姓、大參林、益豐等幾大連鎖先后喊出“今后三年內每年擴張2000家門店”的目標，業內對此其實是將信將疑的，年底盤點戰績，則讓我們深感并購擴張兇猛不可阻擋。前三季度老百姓就新增門店1866家，再加上懷仁大健康650家，不算四季度其他擴張門店，就已經超過了2500家，其中并購1185家。大參林前三季度發生了29起并購業務、涉及門店數839家，其中新簽并購項目20起、涉及門店685家。就連上市新貴健之佳，前三季度也在云南、廣西兩省重點布局并發生8起并購、涉及門店數172家。

第三，在2021年并購中各上市連鎖的戰略意圖體現得非常明顯。老百姓年內并購的內蒙古赤峰人川、河北華佗藥房均是當地首屈一指的區域龍頭，并購赤峰人川后與之前已經并購的通遼澤強強勢合力、遙相呼應，進一步強化了內蒙古市場的領先優勢，有利于整合地區地采資源，提高議價能力和市場影響力；并購河北華佗后，老百姓就有了戰略支撐，今后可以依次為據點穩扎穩打，逐步擴張勢力范圍。大參林的并購單筆規模不大，但有7起布局發生在黑龍江、涉及門店184家，顯然采取的是“滌清重來”策略。

第四，塵埃尚未落定，我國藥店業的市場格局隨著大并購大擴張將出現大變化。近年來，一心堂借助最早IPO上市的機遇一直是門店最多的上市連鎖，截至2021年三季度門店總數8356家，老百姓以8163家緊隨其后，如果懷仁大健康650家門店并入老百姓版圖，則門店數將一舉超過一心堂。這些年，一心堂始終堅持發展直營店、不涉足加盟業務，新增門店也轉為自建新店為主，考慮到今后三年老百姓、益豐、大參林均以2000家為擴張目標而一心堂目標只有1000多家，門店最多上市連鎖的桂冠有可能很快易主。

區域布局方面，健之佳的以云南為根據地，逐步向廣西、四川、重慶擴張的“路線圖”與一心堂高度重疊，二強相爭在所難免；在東北區域，大參林已經先手進入并通過并購抓緊布局，漱玉平民則先后在哈爾濱、沈陽設立以異省擴張為目的的全資子公司，擺明了要紅紅火火“闖關東”大干一場；在華北區域，益豐藥房早在2018年7月斥巨資13.8億元并購了河北新興大藥房，此番老百姓斥資14.28億元并購河北華佗，也必將撼動華北市場格局。

資本并購之望

并購“戰車”一經啟動，短期內就停不下來，也無法停下來?？梢钥隙ǎ涸谛袠I政策、競爭需要、市值驅動等內外因素共同作用下，2022年我國藥品零售業資本并購的力度、深度將更加兇猛，新一輪藥店大并購大擴張的勢頭有望延續到“十四五”末。

國家主管部門鼓勵并支持頭部連鎖進一步做大做強，以此拉動藥店連鎖率提升到70%。2021年10月28日商務部發布《關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》提出，“到2025年培育形成5-10家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。”這一政策指導性文件，奠定了我國藥品零售業今后五年發展的主基調：上規模，提水平，專業化，多元化，高質量發展。2020年一心堂、益豐藥房、老百姓、大參林分別實現營業收入126.56億元、131.45億元、139.67億元、145.83億元；據太平洋證券測算，上述四家上市連鎖2021年營業收入預計分別完成152.50億元、152.48億元、157.82億元、173.53億元，以2021年預測值為基數到2025年完成500億元營收，須年均增長34.56%、34.57%、33.41%、30.28%，大大高出近年來上市連鎖的年均增速。顯然，加快并購擴張是必由之路。

頭部連鎖每年擴張2000家門店的上限肯定會被一次次突破。在商務部《意見》指導下，行業鼓勵支持并購的政策環境可以期待。2020年喊出“新增2000家門店”口號的上市連鎖，有的超額完成了目標，有的還有一定差距，其中老百姓至少新增2516家門店，堪稱“并購領頭羊”。在“羊群效應”作用下，其他連鎖會加快步伐跟進并購，以保持門店總數的新平衡。

借助資本并購之利、之力，“萬家藥店”不久將成批出現，不出意外的話，上市連鎖老百姓、益豐、大參林、一心堂以及國大藥房將順利加入“萬家俱樂部”。規模一向是我國藥店業最大的核心競爭力之一，藥店的銷售額、單品采購價、上游資源與學術支持等均與藥店的規模、門店數等正相關，“萬家藥店”也一直是我國藥店界的心結與夢想。前些年有多家企業集團先后喊出創辦“萬家藥店”“5萬家藥店”，但都落了空甚至連企業本尊都不存在了。這一次的“萬家藥店”近在咫尺，尤其是老百姓門店總數已經接近9000家，2022年門店總數過萬家可以說板上釘釘；2021年三季度末一心堂門店達8356家、國大藥房超過8600家以及門店數在7000-8000家的益豐藥房、大參林也會躋身這場爭奪戰。

資本并購不是上市連鎖的專利，實際上，很多擬上市連鎖也一直是門店并購的積極實踐者與推動者。與已上市連鎖的并購驅動力相比較，擬上市連鎖有過之而無不及，一方面是藥店創始人及創業團隊資產與財富增值的迫切需要，另一方面創業發展過程中加入的PE/VC等機構也亟需通過IPO上市完成變現或退出，連鎖自身要增強競爭實力快速做強做大，更離不開資本市場的加持。截至目前，有多家頭部藥店正在謀劃或推進上市事宜，包括泉源堂、安徽華人健康、養天和、貴州一樹、甘肅德生堂、浙江瑞人堂等。在發行注冊制改革背景下，連鎖藥店上市的進程將加快，但依靠并購擴張做強自身，無疑有助于擬上市連鎖夢圓IPO。

2022年上市連鎖的并購擴張看點多多。第一，在一個財年內交出2500多家新增門店的優秀成績單后，老百姓新的一年會放出哪些大招，第10000家門店的幸運兒花落哪一家并購標的？第二，多年來始終堅持直營模式不改的一心堂，過去整整一年沒有像樣的并購動作，新的一年如何奮馬揚鞭，是否會改變策略通過加盟加快擴張？第三，海外并購擴張何時邁出第一步，誰又是第一個“吃螃蟹者”？2019年10月8日一心堂與美國安士制藥合作在著名的紐約曼哈頓第五大道開出了第一家美國門店，盡管其銷售收入占比不大，但開設后趕上了疫情，該門店業績大幅增長，大大提升了一心堂在美國市場的品牌認知度。第四，阿里健康、京東健康等電商在完成線上布局后，會否轉身開始對線下實體店的并購？已經得到高層認可的“網訂店取”“網訂店送”模式，如何快速對接織網實現線下線上一體化？在這過程中資本并購將發揮什么作用等等，也是業內所關心的。

資本并購之惘

資本并購給連鎖藥店帶來了預想中的福利。以老百姓為例。截至2021年9月底其營銷網絡已覆蓋全國22個省級市場、140多個地級以上城市，擁有門店8163家，其中直營門店6055家、加盟門店2108家；直營門店中醫保門店占比87.37%，院邊店占比10%，特殊門診425個，DTP藥房145家，其中雙通道資格DTP藥房93家。依靠強大的門店布局與資本實力，老百姓大力推動數字化轉型、新零售等業務，2021年前9個月線上渠道實現銷售額5億元，同比增長160%。

但不容忽視的是，伴并購而生的“并購綜合癥”以及不得不防的“大企業病”。在頻繁的大規模并購、企業度過“并購紅利期”后，或有可能出現收入大幅增長但利潤不增反降，過于依賴并購外力、連鎖內生力量及創新精神缺失致使經營不振等情況，嚴重者被并購方與原主體甚至相互掣肘拖累。至于大企業病，更是我國大企業大集團所常見，當連鎖下屬門店達到幾萬家、營收規模數百億元，總部的管理力、控制力以及總體效率等或嚴重衰減，這也是筆者質疑“我國連鎖藥店門店總數擴張的‘天花板’在哪里”的原因所在。

大規模、高強度、連續化的資本并購擴張，也給連鎖藥店帶來潛在的運營、效益下滑、資金鏈緊張等風險，特別是并購整合風險、高商譽風險。截至2021年三季度末，老百姓的現金及現金等價物余額為4.16億元，較2020年同期的6.45億元減少35.5%，如果繼續斥巨資并購，必然出現負債率激增以及流動性等問題；即使有充足的銀行授信額度，也會大幅增加管理、財務等費用并降低藥店盈利能力。多次高溢價收購則導致商譽居高不下，截至2021年三季末老百姓商譽高達36.38億元，溢價收購湖南懷仁大健康后，商譽將進一步提高；如果并購標的效益不及預期，極易出現“商譽雷”風險。

2022年藥店圈的資本并購也存在諸多變數。最大的變數來自于PE/VC等業外資本退出會否引發“蝴蝶效應”。我國藥品零售業在2016年迎來一次業外資本進入熱潮，始作俑者是以高瓴資本、基石資本等為代表的PE/VC，通過快速持續并購分別成立了高濟醫療、全億健康；此后國藥控股、四大民營上市連鎖以及工業企業、互聯網企業等紛紛加入并購戰局并推動門店估值不斷攀高，其后續影響市場花了兩年多時間才消化，直到2021年重啟新一輪并購。

2021年5月，基石資本宣布將持有的全億健康股份悉數轉讓給某大型知名私募股權投資機構，創下近年藥品零售領域最大并購案。據媒體查證，全億健康的買方是素有“華爾街收購之王”稱號的國際PE巨頭KKR。為打造全億健康，基石資本先后投入30多億元，在經營、管理、資源等方面更是耗費大量人財物力，此番決然全身退出未免引人浮想聯翩。財大氣粗、高舉高打的業外資本給我國藥店業帶來了發展機會，但也帶來極大不確定性，如因個別資本退出引發“蝴蝶效應”，對行業今后發展將帶來不利影響。